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TUhjnbcbe - 2020/9/21 18:01:00
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(本文作者海通证券分析师姜超授权华尔街见闻发表)8月11日央行宣布新汇改,当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高,随之从货币、股票到商品市场,全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温,外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上,而其背后的逻辑却值得商榷。外储流失会失控?足以支撑3年!外储变化是人民币汇率波动的核心,外储持续缩水,人民币有贬值压力。近期有外资机构认为,以现在的外储消耗速度,到今年12月初,中国央行将不得不停止支持人民币汇率,任由人民币贬值,判断中国外储面临大规模流失。然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈外汇成交是双向流动的,成交与资金流出是截然不同的两个概念。虽然8月份的外汇交易激增至近7000亿美元,但最新8月份外储下降规模为939亿美元,仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿,金融机构外汇占款下降7240亿,平均降幅约5000亿人民币,也与千亿美元外储下降数据相匹配,当前的外储规模足以支撑3年以上。热钱持续外逃?高息+贬值增加热钱投机成本。从我国当前外汇储备结构看,依然保持巨额顺差和FDI,因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。但从热钱的机会成本出发,首先中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右,持有美元仍有巨大的利率机会成本,表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。但如何理解贬值预期,有观点认为因为贬值所以有更大的贬值,但我们认为存在均衡汇率,因而这次贬值值得肯定,因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7,那么贬值前汇率在6.2,潜在贬值空间约7%,可能换美元有很大升值空间,可以不顾利率损失。但在本次贬值之后,潜在贬值空间仅约4%,与中美利差基本相当,短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后,9月以来外汇市场成交量已显著下降,表明投机热钱流出在减少。央行保卫流动性成竹在胸。为了改善贬值预期,央行通过外汇市场买入人民币,会减少基础货币投放,降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿,有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩,意味着9月外占下降有望明显改观,而8月双降中的降准安排在9月份,再次释放了近7000亿基础货币,因而近两月的货币利率稳定在低位水平,国内流动性宽松无忧。98年汇率保卫战:一次性降准5%。而从历史角度观察,98年时人民币贬值预期升温,短期资本外流加剧。时任总理朱镕基3月19日表示,必须确保今年中国的经济发展速度达到8%,通货膨胀率小于3%,人民币不能贬值。紧接着,3月21日央行将存准率由13%调低到8%,一次性降低了5个百分点,维稳了国内流动性。高存准是巨大安全垫,足以下调三年。目前我国法定存准率高达18%,每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币,对冲1000亿美元资金流出,意味着即便保持目前热钱流出和每月降准一次的频率,也足以支撑3年以上。而8月属于非常态,从98年经验看外储的下降仅在1年左右,因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力,国内流动性无忧。汇率更自由,利率更独立。从经典的蒙代尔三元不可能理论出发,央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。过去我们对资本流动监管有限,同时汇率基本固定,因而基本放弃了利率政策,利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活,变成有管理的浮动,而且也加强了资本管制,再去追求完全独立的货币政策,这在理论上是完全可行的。比较中美两国10年期国债收益率可以发现,过去走势几乎完全一致,但我们认为未来随着美国步入加息周期,而中国依然坚定降息周期,中美利率走势有望正式分道扬镳。贬值非趋势,核心在汇改,习惯成自然。总结来看,我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑,人民币贬值空间相对有限,因而资金大规模流出非常态,而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改,意味着汇率自由化迈出重要一步,好比13年的利率市场化一样,在启动之初的钱荒引发了市场恐慌,但无论钱荒还是贬值都非常态,因而习惯了就没什么大不了了。正文:8月11日央行宣布新汇改,当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高,随之从货币、股票到商品市场,全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温,外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上,而其背后的逻辑却值得商榷。1. 外储流失会失控?足以支撑三年从8月11日开始,人民币对美元中间价连续两日大幅贬值,引发全球金融市场大幅震荡,股市、债市下跌,黄金大涨。但从年度角度观察,人民币贬值其实是从14年开始的。而外储变化是人民币汇率波动的核心。人民币本身是一种商品,价格由供需决定,而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。过去外储持续增加时人民币有升值压力,现在外储持续缩水,过去1年外储减少3000亿美元,15年8月减少939亿美元,所以人民币有贬值压力。人民币贬值预期一时升温,引发市场对外储消耗的忧虑。近期更有外资机构认为,8月最后几周,中国外储可能已经减少了2000亿美元,以现在的外储消耗速度,到今年12月初,中国央行将不得不停止支持人民币汇率,任由人民币贬值。其背后的理由是,8月之前,美元兑人民币外汇即期日均交易量大约为150亿美元,月均交易量大约为3200亿美元。而8月份日均交易量跳升至314亿美元,月交易量则达到6608亿美元,新增约3400亿美元。由此有机构判断中国外储面临大规模流失。然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈外汇成交是双向流动的,成交与资金流出是截然不同的两个概念。而最新8月份外储下降规模为939亿美元,仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿,金融机构外汇占款下降7240亿,平均降幅约5000亿人民币,也与千亿美元外储下降数据相匹配,按当前的外储规模足以支撑3年以上。2. 贬值热钱持续逃?高息+贬值增加热钱投机成本。从外汇储备变化结构来看,目前我国每个月顺差约500亿美元,直接投资净流入约100亿美元,因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。但从热钱的机会成本出发,首先目前美国1年期Libor仅为0.8%,中国1年期Shibor为3.4%,中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右,持有美元仍有巨大的利率成本,表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。但如何理解贬值预期,有观点认为因为贬值所以有更大的贬值,但我们认为存在均衡汇率,因而这次贬值值得肯定,因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7,那么贬值前汇率在6.2,潜在贬值空间约7%,可能换美元有很大升值空间,可以不顾利率损失。但在本次贬值之后,潜在贬值空间仅约4%,与中美利差基本相当,短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后,9月以来外汇市场成交量已显著下降,表明投机热钱流出在减少。3. 央行保卫流动性成竹在胸94年汇改后我国建立起真正意义上的外汇市场,分为两个层次,一是客户与外汇指定银行之间的市场,即零售市场,二是银行间外汇市场,即批发市场。整体来看,我国外汇市场仍具有新兴市场国家的特点,虽然央行在外汇市场上逐渐退出常态化干预,但仍具有主动权。央行外汇市场干预的资金来源主要是国家外汇储备,在银行间即期外汇市场上,央行作为银行间外汇市场做市商的客户,可与做市商先交易,从而提前向市场传递信息,表明干预意图,实现对外汇市场的调控。由于我国外汇市场尚未引进经纪人制度,央行以普通会员身份入市交易,在不暴露干预时间和力度的情况下调节市场供求。为了改善贬值预期,央行通过外汇市场买入人民币,会减少基础货币投放,降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿,有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩,意味着9月外占下降有望明显改观。截止9月15日人民币兑美元即期外汇交易量为2266亿美元,假定到月底这一数字为5000亿美元,按历史数据估算对应9月外汇占款下降约3000亿元。截至目前金融机构各项存款余额134万亿元,除去财政存款余额3.6万亿元和非银同存17.3万亿元,需缴存的存款规模约为113.1万亿元。而8月双降中的降准实际安排在9月6日起实施,估算将释放7000亿资金,恰可对冲基础货币下降的缺口。3.1 98年汇率保卫战:一次性降准5%而从历史角度观察,98年时央行曾一次性降低5%的准备金率,从而维稳了国内流动性。当时受东南亚金融危机影响,国内出现有效需求不足和通货紧缩,央行连续降息,人民币一年期贷款基准利率由96年的13.5%,下调到99年的5.94%,而美国联邦基金利率由98年的4.75%上调到2000年的6.5%。国内经济疲弱加上中美利差加大,使得人民币贬值预期升温,国内短期资本外流加剧。98年前三季度外汇储备几乎没有增加,全年外储仅增44亿美元,外占出现急剧下降。98年时任总理朱镕基在3月19号九届全国人大一次会议记者招待会上表示,必须确保今年中国的经济发展速度达到8%,通货膨胀率小于3%,人民币不能贬值。紧接着,3月21日央行将存准率由13%调低到8%,一次性降低了5个百分点。3.2 高存准是巨大安全垫而目前我国法定存准率高达18%,每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币,对冲1000亿美元资金流出,这意味着即便保持目前的热钱流出和每月降准一次的频率,也足以支撑3年以上。而8月属于非常态,从98年经验看外储的下降仅在1年左右,因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力,国内流动性无忧。4. 汇率更自由,利率更独立4.1 利率独立理论可行从经典的蒙代尔三元不可能理论出发,央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。所以在我们看来,这一次的双降,在降息层面是非常超预期的,其实也在于向市场表明,央行更在意的是独立的货币政策,因而在此之前先把汇率形成机制给改了。所以过去我们对资本流动监管有限,同时汇率基本固定,因而利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活,变成有管理的浮动,而且也加强了资本管制,再去追求完全独立的货币政策,这在理论上是完全可行的。4.2 中美利率走势分化比较中美两国10年期国债收益率可以发现,过去两者走势几乎完全一致。从蒙代尔三角不可能理论出发,过去我们执行跟随美元的汇率政策和逐渐自由开放的资本流动,相应的利率政策独立性做出了一定程度的牺牲。但我们认为未来随着美国步入加息周期,而中国依然坚定降息周期,中美利率走势有望正式分道扬镳。5. 贬值非趋势,核心在汇改,习惯成自然。总结来看,我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑,人民币贬值空间相对有限,因而资金大规模流出非常态,而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改,意味着汇率自由化迈出重要一步,好比13年的利率市场化一样,在启动之初的钱荒引发了市场恐慌,但无论钱荒还是贬值都非常态,因而习惯了就没什么大不了了。

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